民办高等教育龙头，面临清盘风险！最新进展来了
作 者丨张伟泽
编 辑丨李莹亮 朱丽娜
图 源丨图虫
中国民办高等教育龙头企业希教国际（此前为希望教育）日前面临清盘风险，4 月 14 日，该事件又有新进展。
希教国际在其 4 月 14 日的公告针对清盘呈请进行回应。公告指出，希教国际财务状况及运营并无重大不利影响，管理层将致力于确保学校继续运营。希教国际截至 2023 年 8 月 31 日持有的现金及现金等价物为专为学校而设的经营资金，并须受法规及限制所限，即该等资金仅可用于营运该等学校。
公告还指出，希教国际已聘请专业财务顾问评估公司财务表现，并协助与呈请人进行措施。同时公司已就偿付相关债券制定初步计划，计划包括但不限于寻求潜在投资人参与集资以获取运营资金偿还或是再融资相关债券；物色潜在投资人为呈请人相关债券再融资；就债务重组计划与呈请人联络，包括修订债券期限及票面利率等条款。
不过，债券持有人特别团体在 4 月 15 日回复 21 世纪经济报道记者独家查询时表示，" 自 3 月 14 日至今，公司并没有直接或间接与持有人团体进一步沟通。持有人团体将考虑就 4 月 14 日的公告作出进一步回应 "。
因希教国际未能偿还一笔 3.24 亿美元的可转债，3 月 27 日，一个持有希教国际所担保离岸可转换债券 49.1% 权益的债券持有人特别团体，指示可转债受托人纽约梅隆银行伦敦分行向香港法院提交了针对希教国际的清盘申请书。香港法院将在 2024 年 6 月 19 日就清盘呈请举行首次聆讯。
记者通过港交所公告以及该债权人团体所提供的信息，制作了一张希教国际违约前后所发生情况的时间表，以便更为直观地了解目前所发生的情况。
三大疑点
在整个可转换债券违约事件中，发生了一系列不寻常的情况，引发了众多疑问。
其一是作为希教国际实控人的汪辉武从 1 月 16 日开始到 3 月可转债正式违约之前连续增持希教国际股票，总共增持约 1.6 亿股，其持股比例增加至 20.61%，估算其本次投入约为 4800 万港元。
明知违约消息会打击市场信心导致股价下跌，又为何在暴跌前出手增持？一位港股资深投资者对记者表示，本次不同寻常的增持可能是实控人为了稳定市场信心，也有可能是提前吸纳筹码，等到未来可以偿还债务的利好兑现之后再将收购的股票卖出，赚取利润。不过他也表示，增持也可能有其他原因，除非有实质性的证据，否则难以判断。
另一方面，也有投资人在该股票的交流论坛中提及，汪辉武增持希教国际股份，是因其与私人银行的抵押贷款由于股票跌至平仓线被强迫卖出，这违反其与王德根等其他实控人的一致行动人协议，因此买入。
除了在违约前增持之外，前述债权人团体在公告中也提出了他们的质疑。根据债权人团体公告，在面临 3 月份的可转债还款压力下，公司在 2024 年 1 月向渣打银行牵头的银团自愿偿还了一笔价值 6.2 亿港元（8000 万美元）的离岸贷款，比贷款到期日 2025 年 6 月提前了 18 个月。
希教国际证实资金来自境内，但声称在此期间有关规定发生了变化，导致公司无法经此途径偿还可转换债券。
但债权人团体对此回应表示，持有人特别团体要求希教国际提供其与在岸监管机构和部委进行沟通的详细情况，以解释为何公司不能将在岸现金用于偿还离岸可转债。但公司无法提供这些信息，只是提到了一般性的政策文件；而这些文件并不是为了阻止公司偿还债务，中国教育集团等其他同业有能力偿还其所有离岸债务就是证明。
一边是提前偿还长期债务，一边却对即将到期的债务 " 冷处理 "，这与其所述的公司 " 资金困难 " 显然矛盾。不免让债权人有所疑虑。
该债权人特别团体的几位债权人与 21 世纪经济报道记者进行了沟通。其中一位债权人（以下用债权人指代此次沟通中的某一债权人）指出，汪辉武在 3 月 14 日与债权人见面时所吐露的一些说法，让其感受到汪辉武有一种 " 赌徒 " 的心态。汪辉武在与债权人商议时曾说过 " 清盘官司也不是很大，不用请律师，浪费钱 "；" 我愿赌服输 " 等原话。
前述债权人特别团体在其公告中还指出，在公司面临违约风险前的管理团队变动也令人困惑。2024 年 1 月 5 日，希教国际集团发布公告，称董事长兼非执行董事贺胜利辞任，由张兵接任。而张兵是王德根的妻弟，王德根则是华西希望总裁、希教国际的前董事及实控人之一。
债权人指出，其对希教国际的人事变动并不乐观。他指出，新董事长张兵缺乏教育领域管理背景；而前任董事长贺胜利则是高教行业的老兵，有丰富的高校管理经验，其任职仅两年时间就主动辞职，令人担忧。
另一方面，债权人特别团体指出，希教国际大股东华西希望集团为公司的在岸融资活动提供了直接和间接的支持。市场普遍将希望教育归为 " 希望系 " 公司。但希望教育在 2024 年 2 月，可转债违约前一个月，由希望教育集团更名为希教国际。
债权人指出，在其看来，更名以及领导层的更换都是在提前筹划违约的结果，目的是将其与母公司华西希望切割。
记者近日曾多次联系希教国际相关人士，但均未得到回复。
清盘可能性几何？
债权人特别团体在 3 月 5 日向希教国际送达催款通知及法定追索通知后，于 3 月 27 日提交清盘呈请书。
植德律师事务所香港联营所执业律师于滨源对 21 世纪经济报道记者表示，债权人提交清盘呈请不必然导致清盘令的颁布，期间仍涉及较多程序，且变数较大。
于滨源指出，向香港法院提出清盘呈请，常见较为直接的路径是首先向有关公司发出法定要求偿债书 。根据香港法律，公司忽略偿付 10,000 港元或以上已到期债项便可能被视为 " 无能力偿付债项 "；在法定要求偿债书送达 21 天之后，如果公司仍未偿还债务或向债权人作出合理满意的了结，那么债权人可以向法庭提交清盘呈请。法院会指定聆讯呈请的时间及地点，但视乎债务人是否提出反对等因素，也可能会出现聆讯拖后的情况。假设法庭经其裁量后颁布清盘令，法院亦将委任清盘人，之后清盘人开始调查公司事务，管理及处置公司资产。类似的情况在近些年地产公司碰到的债务危机中屡见不鲜。
于滨源进一步表示，公司真正清盘未必符合债权人最佳利益。在类似的案例中，清盘呈请更多时候是作为债权人的一种施压方式，促使公司与债权人达成还款安排，债权人与公司之间仍有博弈空间。即使涉及委任临时清盘人这一步，公司与债权人仍有机会通过债权人计划等方式实现重组安排。
于滨源指出，较多公司在被提出清盘呈请之后，会与债权人达成和解协议，在法院颁布清盘令前撤回呈请。以康大食品为例，康大食品在 2023 年 10 月 20 日接获清盘呈请后，与债权人进行谈判，最终在 12 月 22 日与呈请人香港海控订立还款契据后，香港海控便同意撤回呈请，并在 2023 年 12 月 27 日的聆讯获得香港高等法院的批准。
于滨源指出，虽然上市公司在债权人提出清盘呈请之后，仍能与债权人协商偿还债务，但清盘聆讯对于上市公司商业信誉以及之后的融资都会造成一定影响。
债权人在与记者的沟通中也表示，如果希教国际推出适合的债务重组方案，双方仍有继续谈判的可能，不过这取决于公司的态度以及相关方案的吸引力。
北京植德律师事务所困境重组部合伙人孟继儒律师对 21 世纪经济报道记者表示，虽然目前公司所面临的情况较清盘处理仍相距甚远，但即便公司真的进入清盘程序，未必需要关闭内地及海外学校，通过一定的交易安排仍有可能保留学校的继续运营，例如可考虑成立新的 SPV（特殊目的公司），把学校作为资产剥离到新的 SPV，以所得价款清偿债务。
他同时也指出，内地法律明确规定不得以学校教学设施提供担保，因此学校财产被列入有财产担保债权继而被债权人优先受偿的可能性并不高；即便有债权人希望就内地财产主张权利，也需要由香港清盘人按照《最高人民法院关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见》先向内地法院申请认可和协助香港破产程序，但该意见明确规定，申请认可和协助的前提是 " 债务人在内地的主要财产位于试点地区（注：指上海市、厦门市、深圳市）、在试点地区存在营业地或者在试点地区设有代表机构的 "，同时要求先清偿在内地的应当优先清偿的债务，之后再依据香港清盘程序平等分配和清偿，因此内地学校财产能够与香港清盘程序形成一定的 " 隔离 "。
债务违约存争议
希教国际曾在 3 月 4 日发布的声明，称其因受外围环境及财务状况影响，无法偿还债权人选择赎回的 3.15 亿美元可转债款项。
但该债权人特别团体却认为并非公司无力偿还债务，公司所述无法偿还债务的理由并不成立。该团体在其声明中指出，希教国际始终未能与债券持有人有实质性接触，希教国际公司状况良好，完全有能力以负责任的方式偿还债务，此次违约是希教国际故意逃避债务。
该债权人特别团体认为希教集团蓄意违约，主要认为希教集团未与债权人展开实质性沟通，同时其在公告中所作出声明存在误导性。
债权人表示，直至 2023 年 10 月（违约 4 个月前），都曾有债权人曾向希教国际提出过再融资建议，通过认购发行新的 1 亿美元可转债为公司提供资金，让其可以通过新的融资在二级市场折价回购相关可转债，但遭到拒绝。希教国际在当时提出，公司并不存在困难，且有多种较新的融资方案利率成本更低的融资方式。
希教国际在 2023 年 11 月 30 日发布的 2023 年业绩公告上指出：" 经考虑上述未动用银行及其他融资以及本集团经营产生之现金流入，董事信纳本集团有能力于可见未来财务责任到期时全面履行其财务责任。"
但在其年度业绩发布会上，希教国际负责人对此的回应却变得模棱两可。在 2023 年 12 月 1 日的业绩发布会上，在被问及能否于 2024 年 3 月 2 日履行债券赎回义务时，希教国际副总裁兼联席公司秘书黄忠财偿债态度并不明朗，但表示 " 保证会平稳落地 "。
债权人特别团体于 2024 年 1 月 10 日向公司发函，表明债权人特别团体的身份以及诉求。
一位债权人对 21 世纪经济报道记者表示，在其经手的案例中，如果是实际财务遇到困难的公司，通常会至少提前半年组建团队与债权人沟通。但直到 3 月 14 日，希教国际才第一次与债权人团体进行线下会议，距离债权人一月份发函已经过去了两个多月。但在此次会议上，没有提出任何实质性进展。
该债权人指出，在那次与债权人进行的线下会议中，希教国际并没有提出任何可行的方案，而是向债权人表态，其还款困难需要延期，或让债权人考虑转股。但没有任何细节内容，包括需要延期多少时间、转股方案等等。该债权人认为，" 这次会议完全没有任何实质方案提出，没有解决问题的诚意，而像是就起违约行为的通知或命令，令人无法接受。" 除此次线下会议外，公司再未与债权人进行任何沟通。
除了公司态度问题，该债权人特别团体也认为，目前公司现金及银行结余总额足以偿还债券的未偿本金总额。该债权人特别团体在其公告中指出，除公司账面上近 30 亿元人民币的现金外，在 2023 年第四季度按季收取约 10 亿元人民币的学费后，公司的流动性会进一步得到提升，这将为公司提供充足的流动资金以履行赎回义务。
同时，公司在年报中曾表示，" 本集团已取得足够授信用于偿还到期债券 "。其中提及 " 未动用银行及其他融资以及本集团经营产生之现金流入 "，包括中国内地持牌银行提供的 11.88 亿元人民币未提取银行融资，以及监管机构批准发行的最高 1.25 亿美元海外债务和最高 9.7 亿元人民币的资产支持票据，上述各项均可以为公司履行赎回义务提供充足的流动资金。
债权人表示，本次违约事件并非仅对希教国际产生影响，更有可能波及多个同类型的高教上市公司，影响其他发行人的融资。同时，作为教育行业公司，相关的债务纠纷还有可能影响学校学生的教育问题。
债券持有人特别团体在公告中指出，在送达清盘呈请书之后，持有人特别团体将联系相关监管机构和部委，传达希教国际对违约事件责任归属的说法，并对公司管理团队的行为进行曝光，衡量其是否适合管理教育机构。
高速扩张背后的偿债挑战
在 2018 年上市之后，希教国际便开始了高速扩张之路。从 2018 年上市到 2024 年，希教国际共增加了 15 所学校，学校总数达到 24 所，其中有三所院校为海外院校，分别来自马来西亚、泰国以及匈牙利。据 21 记者调查了解，希教国际收购这些海外院校其中一个考虑是为推动其留学教育发展。
公司财报显示，2023 — 2024 学年，希教国际招生首次突破 10 万人，在校生创历史新高，突破 29 万人。其营业总收入也从 2019 年的 13.31 亿元快速增长到 2023 年的 35.82 亿元人民币，其毛利率保持在 45% 以上。
但在高速扩张的背后，希教集团存在不小的 " 后遗症 "，面对的债务压力不断增长。
翻阅希教国际财报可知，其流动负债自 2019 年起迅速攀升，达到 94.11 亿元。其流动负债主要由可转债 21.8 亿元、应付款项以及应计费用 28.3 亿元、银行及其他借款 16.4 亿元，以及合约负债 21.2 亿元组成。除去以递延收入为主的合约负债之外，仍有 72.91 亿元。但其流动资产仅为 41 亿元，其中现金及现金等价物为 28 亿元、分类作出售之资产 3.9 亿元，以及预付款项及其他应收款项 6.69 亿元。
希教国际在净流动负债持续经营中阐明，因 1 至 5 年内可提取银行融资额尚有 11.88 亿元，境外债及境内资产支持票据（ABN）获批授信额度合计有 18.67 亿元，加上预期向学生收取的与教育服务相关的现金流，董事会认为有能力于未来履行财务责任 。但从公开资料来看，直到该笔可转债正式违约，希教国际都并没有发行相关债务以支持即将违约的可转债。
中国诚信（亚太）信用评级有限公司分析师左丰铭对 21 世纪经济报道记者表示，尽管海外中资美债市场 2023 年整体低迷，但其主要受地产债以及城投债影响，公司债券发行虽然也受到一定影响，但相对而言还是较为活跃。不过他同时也表示，中资美债自 2022 年美国开启加息周期之后，整体发债成本大幅提升，这可能会影响企业发行债券意愿。
根据中国诚信（亚太）信用评级有限公司的报告，2023 年全年中资境外债新发行额下降，净融资额连续两年录得负值。2023 年中资美债新发行量明显低于 2022 加息周期前的水平。同时，产业类新发行债券金额于 2023 年大幅下跌，发行金额大幅减少 64.8% 至 44.6 亿美元。而对于 ABN 市场，根据中国农业银行投资银行的报告，2023 年全年发行 ABN 项目发行数量以及规模同比下降 13.71% 以及 31.45%
事实上，为了应对公司债务压力，希教国际已经开始出售一些相关资产。1 月 31 日，希望教育以 5 亿元人民币出售目标公司江西昌振实业有限公司及南昌大学共青学院后勤服务有限公司 100% 股权。根据希教国际公告，此次出售旨在筹集资金、缓解办学投入压力，" 满足现有院校基本办学、院校改扩建以及推动营利性选择等需求 "。
尽管已经开始出售相关项目，但变卖高校资产也并非易事。
一位曾有意投资高教行业的投资人对 21 世纪经济报道记者表示，其经过调研后发现，尽管高教行业利润率高，但该行业资产过重，属于中长期投资。但考虑到适龄儿童入学数量长期将呈现下降趋势，高校教育行业会出现资源过剩，同时民办高校办学质量良莠不齐，不同项目之间差距较大。如果希望教育要出售相关项目，相信变现需要较长时间。
SFC
本期编辑 黎雨桐 实习生 黄丽鸿
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